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Operação de M&A – Parte II: Valuation

Dando continuidade à reflexão sobre M&A (acesse aqui a parte I), neste novo artigo vamos abordar o processo de Valuation, as técnicas mais utilizadas e a diferença entre valor da empresa e do acionista.

Uma vez superada a fase inicial de reflexão do processo de M&A, onde o empreendedor deve ter claro o propósito da operação, o tipo de investidor que deseja contatar e a profundidade das alterações pelas quais a empresa e ele próprio precisarão passar, é chegada a hora de formar o time e, de fato, iniciar a jornada.

Embora a empresa possa tentar conduzir todo o processo de M&A com seu próprio time, caso conte com um departamento financeiro bem estruturado e, em especial, a controladoria, é recomendável que busque assessoria especializada, principalmente se não estiver familiarizada com esse tipo de transação. Neste sentido, as assessorias mais usuais são:

I. Assessoria em M&A – prestada, principalmente, por bancos de Investimentos ou boutiques de M&A, é normalmente contratada no início do processo para apoiar o empreendedor desde a fase inicial de discussão sobre o tipo de investidor e a seleção dos potenciais targets, até o fechamento da operação e a consequente entrada dos recursos no closing. Participam, também, ativamente:

i) na preparação dos materiais que serão distribuídos aos potenciais investidores, tais como: teaser, info memo, ebitda bridge, etc;

ii) na discussão do valuation;

iii) no suporte na due dilligence, especialmente nas inúmeras sessões de Q&A que provavelmente serão encaminhadas pelos assessores contratados pelo potencial investidor;

iv) na discussão do contrato de investimento e, se a operação não envolver a venda de 100% da participação, no acordo de acionistas.

II. Assessoria jurídica – essencial na discussão e formatação do contrato de investimento e do acordo de acionistas, especialmente, na definição de cláusulas de resolução de impasses (deadlock provision). Também assume papel relevante na condução do processo junto ao Conselho Administrativo de Defesa Econômica – CADE.

Prospectando Potenciais Investidores

Após ter formado o time e escolhida a(s) empresa(s) target(s) com base nas considerações iniciais, o assessor da operação irá preparar o teaser – material com informações básicas da empresa. Aos investidores realmente interessados em avaliar o deal, e após terem assinado o NDA (Non Disclosure Agreement), é fornecido o Info Memo (IM) – um pacote completo de informações da empresa e sua operação.O info memo deve conter uma descrição detalhada, abrangente e acurada da empresa e da indústria onde atua, a fim de fornecer subsídios suficientes para o potencial investidor avaliá-la e, posteriormente, apresentar uma proposta preferencialmente vinculante, sujeita apenas à due diligence confirmatória.

Nesta fase, o empreendedor já deve ter ideia do valor da empresa, normalmente obtido através de um Valuation.

Valuation

Valuation é o termo em inglês que se refere ao processo de se calcular o valor de ativos individuais, em conjunto, ou constituídos sob a forma de uma empresa, sejam eles reais ou financeiros.

Várias são as abordagens que podem ser utilizadas para se determinar o valor de uma empresa (enterprise value), mas as duas mais usuais são as do valor intrínseco (intrinsic valuation) e do valor relativo (relative valuation).

Valor intrínseco

Nesta abordagem, a empresa será valorada por sua capacidade de geração de caixa futura e não pelo seu valor contábil. Este método baseia-se no valor presente dos fluxos de caixa futuros que são descontados a uma taxa ajustada ao risco do negócio (DCF em inglês). Esta abordagem permite calcular o valor de qualquer empresa, por mais singular que seja, mas requer profundo conhecimento do negócio e uma avaliação subjetiva dos drivers que geram valor, a fim de que se possa estimar os fluxos de caixa futuros, a taxa de crescimento e a taxa de desconto ajustada ao risco que será utilizada para calcular o valor presente.

Valor relativo

Por sua vez, no cálculo do valuation pelo método do valor relativo, ou múltiplos, o valor da empresa é determinado com base no preço de mercado de empresas comparáveis (peer group), utilizando-se uma variável comum a ambos, como, por exemplo, o EBITDA.  A grande vantagem desse método é a sua simplicidade e facilidade de aplicação, permitindo que se obtenha estimativas de valor rapidamente. Por outro lado, a dificuldade de se encontrar empresas que sejam realmente similares e comparáveis, configura-se no seu maior problema. Esse seria uma das dificuldades para avaliar uma startup, onde ela detém um conhecimento tecnológico específico e que ainda não há concorrentes diretos.

Enquanto as duas abordagens, muito provavelmente, resultarão em valores diferentes para a mesma empresa, ainda assim, é importante comparar os dois modelos e, principalmente, entender o porquê das diferenças. Essa compreensão será fundamental na negociação e defesa do valuation junto aos potenciais investidores. 

Iniciando os cálculos do Valuation

Tomando como base um processo usual de M&A, onde o empreendedor busca novos parceiros para suportar, de forma sustentável, o crescimento de sua empresa, praticamente todos os inputs¹ necessários para calcular o valuation pelo valor intrínseco estarão descritos detalhadamente no info memo que será apresentado aos potenciais investidores. Desta forma, o planejamento deve ser consistente e factível, um plano que toda a empresa acredita, e guardar coerência com desempenho histórico apresentado, para que não pareça apenas uma peça de ficção. 

Nessa etapa se torna importante o conhecimento que a companhia detém para realizar planejamentos de médio e longo prazo. O conhecimento prévio de metodologias orçamentárias robustas ajudarão durante esse processo. Inclusive já comentamos em artigos anteriores sobre a importância do Orçamento Matricial e sobre a metodologia Beyond Budgeting (metodologia utilizada recentemente por grandes companhias). 

Adicionalmente, vale destacar que não adianta inflar as projeções com projetos totalmente novos.

Os potenciais investidores podem estar interessados e dispostos a pagar pela operação que está rodando, mas não para assumir riscos de um novo projeto que eles próprios poderiam assumir sozinhos. Por fim, importante lembrar que, se por um lado a conclusão da operação de M&A é o fim de uma etapa relevante, ela também marca o início de uma nova parceria; agora com novos sócios que, certamente, cobrarão do empreendedor e demais executivos o atingimento do business plan apresentado.

Valuation

Após determinar o valor da empresa através do método do valor intrínseco, é interessante convertê-lo em termos relativos ao EBITDA corrente (múltiplos), e compará-lo com a média observada em operações fechadas com empresas similares (peer group). Aqui, é essencial entender quão similares, de fato, as empresas são, principalmente em termos de taxa de crescimento². Adicionalmente, também é importante comparar o valor relativo da empresa com o múltiplo que as ações do próprio investidor estejam sendo negociadas em bolsa.

É preciso entender que o potencial investidor terá que defender a aquisição junto ao board interno e acionistas. Assim, eventuais diferenças encontradas entre o múltiplo da empresa, do peer group e do próprio investidor, deverão estar devidamente amparadas por evidências claras que a sustentem, como por exemplo: um mix de produtos mais rentável e/ou uma taxa de crescimento maior e sustentável.

Por fim, uma vez concluído o valuation da empresa, independentemente da abordagem utilizada, deve-se proceder o cálculo do valor do acionista (equity value), que representa o valor da sua participação acionária na empresa. Este é o valor que os acionistas receberão pela venda da empresa ou, proporcionalmente, por parte dela. Para tanto, basta subtrair a dívida líquida do valor da empresa, conforme segue:

equity value = enterprise value – dívida líquida.

O equity value também pode ser obtido diretamente através do método do fluxo de caixa descontado. Mas, nesse caso, é importante observar a diferença entre os fluxos de caixa da empresa e do acionista. Enquanto no cálculo do enterprise value, utiliza-se o fluxo de caixa a partir do resultado operacional antes das despesas financeiras e após o imposto de renda (NOPAT em inglês) e o custo médio ponderado do capital (WACC em inglês) como taxa de desconto; no cálculo do equity value, o fluxo de caixa parte do lucro líquido e a taxa de desconto utilizada é o custo do capital próprio.

Valuation: Oportunidades e sugestões

A fim de maximizar o valor dos acionistas, algumas ações podem ser consideradas e outras devem ser evitadas, como por exemplo: i) considerar monetizar ativos que não sejam operacionais e não gerem caixa;  ii) avaliar o trade-off de operações tipo sales and leaseback, analisando o impacto no cash flow versus a redução no endividamento líquido. Lembre-se, os potenciais investidores estão interessados na capacidade de geração de caixa dos ativos e, não, na posse deles; e iii) evitar alterações drásticas na gestão do capital de giro. Isso só irá gerar desconforto e questionamento por parte do time do potencial investidor. Ele, certamente, exigirá a manutenção de um capital de giro em níveis semelhantes à média histórica da empresa.

Por fim, vale lembrar que as informações fornecidas nessa etapa serão, muito provavelmente, escrutinadas na fase seguinte da Due Diligence. E, certamente, nem o empreendedor, nem sua equipe de executivos, vão querer parecer desconhecer o próprio negócio ou que, simplesmente, estão “vendendo ilusão”.

Aos interessados em aprofundar os conhecimentos sobre o assunto Valuation, recomendo que acessem o site do prof. Damodaram na NYU:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home.htm

Autor Jorge Zanette: Executivo financeiro com mais de trinta anos de experiência que mesclam conhecimentos adquiridos na gestão estratégica e financeira de empresas nacionais, com controle familiar, e na administração de crédito de instituições financeiras multinacionais. Conduziu, como CFO, o processo de M&A de duas importantes empresas gaúchas que resultou na entrada de um fundo de investimento e de um investidor estratégico.

² Observe que o valuation pelo método relativo (múltiplos) considera apenas o EBITDA corrente, isto é, assume que todas as empresas terão a mesma taxa de crescimento.

¹ Exceto pela taxa de desconto ajustada ao risco que será utilizada no cálculo do valor presente dos fluxos de caixa futuros, os demais itens, tais como, resultado operacional, CAPEX, necessidade de capital de giro e taxa de crescimento, estarão detalhados nas projeções do infomemo.

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Leia o primeiro texto sobre M&A www.evermonte.com/ma-entenda-o-processo-de-fusoes-e-aquisicoes/

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